【深度】吉布森悖论与最近的金价上涨(图)
【看中国2022年2月25日讯】人们一直认为,一个社会里,物价水平高低,货币价值的高低,都是由该社会的货币数量所决定的,而且这一关系是绝对的——假定其他因素不变:
增加货币数量,那么货币的价值将线性下跌,商品价格将线性上涨;减少货币数量,那么货币的价值将线性上涨,商品价格将线性下跌。
第二次世界大战之后,这个观点得到了货币主义大师弗里德曼(Friedmann)的研究实证支持。直到今天,这种观点也仍然是我们绝大多数普通人所认可的货币理论。
从这个理论讲,利率,作为货币的价格表现,其上涨应该与商品价格下跌同步。也就是说,利率的上涨与物价水平应该成反比。
然而,1923年的时候,英国经济学家吉布森(Gibson),对1791-1913年英国的利率与物价进行了统计,结果观察到了与上述传统理论完全相悖的现象:利率与物价之间存在着显著的正相关关系。
此后不久,宏观经济学的开山鼻祖凯恩斯(Keynes),对1730-1930年这200年的英国国债收益率与批发物价指数进行了实证统计研究,验证了吉布森的发现。所以,在凯恩斯1930年发表的《货币论》中,将这一现象命名为“吉布森悖论”(Gibson’s Paradox)。
注意,无论吉布森还是凯恩斯,他们所分析的历史数据,都是在金本位时代,黄金就是货币,如果利率与物价存在正相关关系,那就等于是说:利率与黄金价格之间,存在着负相关关系。
1973年,人类彻底退出金本位时代,这个吉布森悖论是不是就不存在了?
当然不是。
1985年,美国前财政部长萨默斯(Summers)和哈佛大学教授巴斯基(Barsky),在研究中引入黄金价格和黄金存量作为自变量,选取1730-1938年(金本位时期)、1973-1984年(黄金非货币化时期)黄金价格和美元实际利率数据,进行实证研究。结果仍然发现,两者之间呈现明显的负相关关系。
即便过了金本位时代,实际利率与黄金价格的关系,依然符合吉布森悖论。
1997年,美国财政部开始面向市场发行抗通胀债券(Treasury Inflation Protected Securities,简称TIPS),其基本特征是固定息票率和浮动本金金额。浮动本金部分,将按照美国劳工部的月度非季调的城市CPI指数进行调整,以保障该债券的购买者,不会受到通胀影响。
这种债券一经推出就大受欢迎,美国财政部先后发售了5年期、7年期、10年期、20年期和30年期的债券。随着这些债券规模的扩大,它们在市场上的流通和买卖,像其他债券一样,产生了自己的到期收益率——这个收益率,是官方部门承诺剔除通胀之后的收益率,所以,被市场广泛认为是美国国债的真实收益率。
这就是市场预期的真实利率。
在以往,我们明确告诉过大家,黄金价格的波动,自2006年以来,几乎完全跟随这个市场预期的真实利率波动。简单粗暴总结:
从300年前到现在,黄金价格一直都与国际货币的真实利率呈反比波动。
然而,就在最近,这个逻辑理论似乎失效了(见下图)。
过去三年美联储抗通胀(十年期)债券收益率与金价的关系(作者博客)
从2020年10月底开始,黄金与美元实际利率的拟合关系开始出现比较大的偏差。金价的表现,远远落后于实际利率所显示的“公允金价”,这种反常表现一直持续到2021年底。
尽管与长期以来的表现存在着偏差,但在2020年10月底-2021年12月底,金价的波动与TIPS收益率的波动方向仍然是呈反比的,这也是金价长期以来波动的逻辑:
真实利率下降,金价上升;真实利率上升,金价下跌。
最怪异的是2022年1月份迄今,在TIPS所显示的实际利率大幅度上升的情况下,金价不仅不下跌,反而还出现了持续的上涨,完全与过去300年的整体逻辑相反。
这到底是怎么一回事呢?
个人看来,除了诸如乌克兰-俄罗斯这样的地缘政治危机事件刺激之外,一个真正重要的原因,在于美国真实通胀的发展。
关于真实通胀数据,美国官方所公布的数据,包括了CPI通胀、核心CPI通胀、PCE通胀、核心PCE通胀。历史数据最悠久的,就是CPI通胀率,这个数据通常也被公众理解为真正的通货膨胀。但被美联储所使用的,则是核心PCE通胀率。
除了官方公布的实际通胀率之外,还有一些机构,会通过对企业和公众的调查,公布美国的预期通胀率,这就是通货膨胀预期(inflation expectation)。其中,最著名的通胀预期,当属密歇根大学1978年每个月所公布的通胀预期调查,包括了1年期短期通胀预期调查和5-10年长期通胀预期调查。不久前,也许是觉得密歇根大学的“通胀预期”并不符合自己的心意,美联储特意创立了自己的5年期通货膨胀预期数据库,并将这些数据上溯到1982年。
不过,这些通过调查而得来的通胀预期数据,市场通常并不怎么关心。
市场最在意的,是另一个通胀预期数据——由国债收益率,减去同期限的TIPS收益率,这就代表市场对未来5-30年的通货膨胀预期。这个数据被称为“盈亏平衡通胀率(Breakeven inflation rate)”或“前瞻通胀预期(Forward inflation expectation rate)”。也就是说:
市场通胀预期 = 国债收益率 - 同期限TIPS收益率。
我们可以对比一下TIPS所显示的5年期通胀预期(下图蓝线)、美联储的5年期通胀预期(下图红线)与密歇根大学的1年期通胀预期(下图浅绿线)的区别。
三类通胀预期(蓝线、红线、浅绿线)的区别(作者博客)
过去的半年多时间里,随着美国实际通胀率的抬升,密歇根大学的调查通胀预期也随之产生明显抬升,但美联储自己的调查通胀预期却变化平稳。至于市场上TIPS所显示的通胀预期,反而是在奇怪地下降……
——为啥会出现这种通胀预期数据打架的现象?
这是因为,在过去大半年的美国国债市场,有一股不计成本和收益的购买力量,严重压低了美国的国债收益率,由此造成TIPS所显示的通胀预期与通胀预期调查造成了劈叉。
谁是这种购买力量?
当然是美联储,以及美国主要的大型金融机构(8家美国全球系统重要性银行,GSIBs)。明白了这个原因之后,其实我们就可以明白,最近所谓的“实际利率上涨”,其实是个假象,因为通货膨胀上涨速度,远超过国债收益率上涨速度,真正的实际利率,其实在下降。
如果我们用国债收益率和实际CPI通胀率来计算真实利率,就会发现,当前的真实利率其实创下美国自1980年以来的历史新低:-5.5%!
2009年迄今由现实CPI通胀率算出的实际利率与金价的关系(作者博客)
说白了,在2022年来临之前,黄金市场一直相信美联储能够控制住通胀。在2021年全年,哪怕年末公布的通胀率已经升高至6.8%,但市场依然相信,美联储是可以控制住通胀的。2022年开年这2个月的通胀数据,却打碎了市场的幻想:
美联储并没有控制住通胀!
于是,金价的驱动力,开始从预期的真实利率逻辑,转向现实的真实利率逻辑,直接就跟随快速上升的通胀数据而上涨。这,大概就是过去一个月金价超预期上涨背后的逻辑。
更简单地说,目前的黄金市场,已经开始质疑美联储的信用。
特别是,恰好又叠加了乌克兰-俄罗斯可能爆发战争的地缘政治风险,由此使得最近的金价变得易涨难跌。
不过,在这里特别要提醒大家,不管是地缘政治风险导致的金价上涨,或者是真实通胀所驱动的金价上涨,随着地缘政治风险的降温,或美国通胀数据的降温,金价都很有可能出现大幅度的下跌。到时候,金价大概率将重回预期真实利率(TIPS收益率)的驱动逻辑。
从风险收益比角度来看,除非美国未来公布的真实通胀率数据继续大幅度上升,否则的话,当前阶段继续看涨金价,可能并不是一项划算的交易。
责任编辑:宇真
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